Валютные кризисы
СОДЕРЖАНИЕ
Введение 2
Глава 1. Исторический обзор валютных кризисов 6
1.1. Кризисы в эпоху металлического стандарта 6
1.2. Кризисы после второй мировой войны 16
Глава 2. Модели валютных кризисов 32
2.1. Макроэкономическая модель 32
2.2. Динамика в условиях плавающего обменного курса 35
2.3. Динамика в условиях фиксированного обменного курса 38
2.4. Кризис платёжного баланса как предпосылка валютного кризиса 40
2.5. Спекуляция при непредсказуемой политике денежных властей 46
Заключение 49
Список литературы 52
Введение
Современная экономическая среда предъявляет особые требования ко всем экономическим агентам - от домохозяйств до государства. Увеличение степени мобильности капиталов, снятие ограничений на движение факторов производства между странами и континентами способствовали глобализации мировой экономики. Основными фигурантами мировой экономической системы выступают частные предприятия - транснациональные корпорации и банки. Необходимость географической диверсификации деятельности (как рынков сбыта, так и поставщиков - для корпораций; сопровождения операций клиентов в различных регионах мира или вложения ресурсов в наиболее доходные инструменты - для банков и инвестиционных компаний) как условия устойчивости глобальной организации и максимизации её прибыли в долгосрочном периоде вынуждает банки и фирмы проводить операции с широким спектром валют - от свободно конвертируемых до валют развивающихся стран. Рост технологической оснащённости финансовых рынков, появление новых рынков в последние 30 лет придали особую актуальность стратегиям хеджинга валютных рисков. Последние 20 лет были отмечены многочисленными валютными и фондовыми крахами, сопровождавшимися долговыми, банковскими и финансовыми кризисами. Эти кризисы затронули не только развивающиеся страны, но и некоторые развитые государства (например, фондовая паника 1987 года в США, кризис Европейской Валютной Системы в 1992 году). ..........................................................пропуск...................................................................... В российской экономической науке исследование проблемы управления финансовыми рисками было начато в конце 1980-х гг. Проблема функционирования транснациональных банков и корпораций в кризисной среде остаётся практически неисследованной. Советская и российская академическая среда, исследовав валютные кризисы в развитых капиталистических странах на разных временных промежутках, не представила комплексного исследования валютных кризисов. Лишь интеграция РФ в мировую экономическую среду не только в качестве поставщика сырьевых товаров и оружия и импортёра машин и оборудования, но и как одного из секторов глобального финансового рынка подвергло Россию рискам денежных крахов, которые капиталистическая мировая экономика несёт практически со времён промышленной революции. ..........................................................пропуск...................................................................... Несмотря на концепцию паритета покупательной силы (Purchasing Power Parity – PPP), согласно которой динамика изменений курса валюты одной страны по отношению к валюте другой страны в долгосрочном периоде стремится к динамике изменений инфляционных дифференциалов между этими странами, валюты могут демонстрировать значительные «отклонения» от концепции PPP, как ставя под вопрос корректность статистических измерений, связанных с анализом PPP, так и существенно затрудняя выработку долгосрочных финансовых и производственных стратегий ТНК. Развивающиеся государства, поставив привлечение иностранных инвестиций (как прямых, так и портфельных) во главу стратегий развития своих экономик, корректно сочли валютную политику одним из основных инструментов повышения инвестиционной привлекательности. Многие страны, имея историю развития экономики с высокой инфляцией и нестабильным валютным курсом, решили сделать последний одновременно и «антиинфляционным якорем», и гарантом высокой рентабельности иностранных инвестиций, фактически обещающим репатриацию прибыли, полученной в национальной валюте данного государства, по заранее известному курсу. Страны прибегли к так называемым программам «стабилизации на базе обменного курса», основным элементом которых была фиксация или квазификсация обменного курса национальной валюты по отношению к одной из свободно конвертируемых или «корзинных» валют (чаще всего речь шла об американском долларе, немецкой марке или СДР и ЭКЮ соответственно). Поддержание стабильного обменного курса требовало создания экономик с гибкими рынками факторов производства, а также проведения рестриктивной денежной и фискальной политики. На практике удержание подобного макроэкономического сочетания оказывается труднореализуемым, особенно для значительных по своим размерам экономик. ..........................................................пропуск...................................................................... а также долгосрочными рисками. Выбранная мною тема «Валютные кризисы», является, несомненно, актуальной, теоретически и практически значимой. Цель работы – рассмотреть особенность валютных кризисов. Работа состоит из введения, двух глав, заключения и списка литературы.
Глава 1. Исторический обзор валютных кризисов
1.1. Кризисы в эпоху металлического стандарта
Общей чертой этих кризисов была потеря металлических резервов. Несмотря на уникальность каждого кризиса, их общим элементом было наличие стоящей перед денежными властями дилеммы. Она заключалась в выборе между внутренними и внешними целями. Отказ от внешней цели – конвертируемости валюты в определённое количество металла, определявшееся фиксированным обменным курсом, - и составлял содержание валютного кризиса. Операции Джона Лоу (1716-20) В 1705 году Лоу счёл, что созданием денег можно финансировать крупные экономические проекты, которые задействуют неиспользуемые ресурсы и увеличивают реальное богатство, не поднимая при этом цены. Теория была проверена на практике во Франции, где при поддержке регента в 1716 году был создан банк-эмитент банкнот, а также где была организована компания, получившая монополию на торговлю с Луизианой, затем табачную монополию, монополию на торговлю с Африкой, а затем и на всю внешнюю торговлю страны. Этот конгломерат купил в 1719 году право на чеканку монет и право на сбор всех французских налогов – вначале косвенных, а затем и прямых. Он также выкупил французский государственный долг по рыночным ценам (ниже номинала), профинансировав операцию по ставке, ниже выплачивавшейся правительством. Для продажи акций компании банк увеличил эмиссию банкнот. К январю 1720 года цена акций упала ниже 10000 ливров, так как их держатели конвертировали свои прибыли в металл. Лоу запретил платежи в монетах на суммы больше 100 ливров. В феврале 1720 года компания взяла на себя управление банком, объявила его банкноты законным средством платежа на суммы больше 100 ливров, а также прекратила поддерживать цену акций посредством эмиссии. Последовавшее за этим падение цен вынудило банк зафиксировать цену на уровне 9000 ливров, а также проводить интервенции, выкупая акции за банкноты. В мае 1720 года фиксация прекратилась, когда количество законных средств платежа в обращении, а также уровень цен выросли вдвое, а запас металла истощился. Лоу девальвирвал металл и ввёл ограничения на размен банкнот. Атака на резервы Королевского Банка вынудила Лоу изменить проводимую им политику, что вызвало кризис доверия, а также крах его операций. Коллапс случился даже несмотря на то, что с мая по декабрь 1720 года во Франции наблюдались дефляционные процессы. Количество банкнот в обращении к октябрю 1720 года снизилось на 56%, а цены – на 1/3 от своего пикового значения. К сентябрю 1721 года цена акции упала до 500 ливров, то есть практически до того же уровня, что и в мае 1719 года. Металл появился в обращении и был ревальвирован до того уровня, на котором находился в начале 1720 года. ..........................................................пропуск...................................................................... В течение пяти месяцев после подписания соглашения золото не изымалось из казначейства. В конце августа 1895 года с ростом экспорта продукции сельского хозяйства и соответствующим ростом импорта золота синдикат был распущен. В течение выборной кампании 1896 года возобновилось внутреннее накопление золота и его экспорт, как реакция на значительное влияние сил, выступавших за серебряный стандарт. Республиканская партия выиграла выборы, что снизило давление на доллар, теперь уже постоянно. Кризис золотого стандарта в США в 1894-96 гг. рассматривается как доказательство выгодности получения кредитной линии в иностранной валюте для избежания девальвации. Отличительной чертой кризиса 1914 года было прекращение международных расчётов через Лондон. Это был кризис, выразившийся в нарушении функционирования валютного рынка, но отличавшийся от других тем, что он не связывался с противоречием внешних и внутренних макроэкономических целей. Это был системный кризис, поразивший систему золотого стандарта во всём мире, а не одно государство. Банки заключали только краткосрочные кредитные соглашения, чтобы быть готовыми обеспечить панический спрос на наличные деньги. Лондонский учётный рынок лишился притока новых векселей. Лондонские акцептные дома отказывали в предоставлении новых кредитов. Вследствие этого иностранцы не могли пополнить свои стерлинговые остатки. Долгосрочное кредитование прекратилось. Пока продолжала работать Лондонская Фондовая Биржа (далее - ЛФБ), было возможно продавать ценные бумаги в обмен на фунты. Опасаясь ценового коллапса из-за попытки ликвидировать позиции в ценных бумагах, фондовые биржи закрылись во всём мире. К 1 августа Банк Англии поднял базовую ставку до 10% годовых, ..........................................................пропуск...................................................................... В сентябре 1936 года, заключив Трёхстороннее Соглашение с Англией и США о непроведении конкурентных девальваций, Франция девальвировала франк. Другие страны Блока также девальвировали свои денежные единицы и присоединились к Соглашению. В этом случае страны, столкнувшись с несовместимостью внутренней экономической политики с поддержанием фиксированного курса, в итоге были вынуждены выбирать между внешними и внутренними обязательствами. Выбор был сделан в пользу внутренней стабильности. 1.2. Кризисы после второй мировой войны Валютные кризисы в этот период происходили тогда, когда внутренние экономические условия не соответствовали выбранному обменному паритету. Англия, как и другие воевавшие страны, после войны испытывала значительный золотой и долларовый дефицит платёжного баланса. Для обеспечения ратификации Англией Бреттон-Вудских Соглашений и быстрого восстановления конвертируемости США и Канада предоставили кредит 5 миллиардов долларов. Британия восстановила конвертируемость по текущим операциям 11 июля 1947 года. Последовавшая за этим атака на фунт снизила резервы на 1 миллиард долларов в течение месяца. Конвертируемость была приостановлена 20 августа 1947 года. Возврат к довоенному паритету в 4.03 доллара, не учитывавший произошедшие с тех пор изменения в международной конкурентоспособности, создал кризисные условия. Летом 1949 года доверие к валютной политике было значительно подорвано, что подготовило почву для спекулятивных атак. Фунт был международной валютой, характеризовавшейся наличием ограничений на обмен, призванных обеспечить её неконвертируемость в доллары. Нерезидентные держатели неконвертируемой валюты обходили ограничения, например, продавая фунт за доллары по курсу ниже официального и используя последние для покупки долларовых товаров с целью дальнейшей перепродажи. Покупатель фунта мог дёшево купить за него товары. 18 сентября английская валюта была девальвирована до уровня 2.80 долларов. ..........................................................пропуск...................................................................... После победы Кеннеди на выборах в 1960 году золотые резервы стали падать, отражая отсутствие веры в приверженность администрации золотому паритету. В ответ на падение резервов были введены ограничения на операции с капиталом, предприняты меры, направленные на стабилизацию внешней платёжной позиции страны, а также изменён набор инструментов денежно-фискальной политики, приостановлен обмен долларов на золото. Наконец, к валютным интервенциям была привлечена ФРС. Валютная система, базировавшаяся на долларовом стандарте, должна была стать жертвой экспансионистской денежной и фискальной политики, проводившейся США с середины 1960-х гг. Другие страны были поставлены перед выбором между поддержанием обменных паритетов ценой инфляции, налагавшейся Америкой на весь остальной мир, и отказом от фиксированных обменных курсов для обеспечения внутренней ценовой стабильности. После девальвации 1969 года Франция быстро перешла от дефицита в 1.7 миллиарда долларов к небольшому положительному сальдо по текущим операциям в 1970 году (платёжный баланс в целом имел положительное сальдо 2.0 миллиарда долларов), и к положительному сальдо 3.4 миллиарда по платёжному балансу в целом в 1971 году. Валютные резервы также выросли Частично это изменение было вызвано увеличением темпов роста денежной массы и дефицита платёжного баланса США. Экспансионистская политика США позволила рынку сделать вывод о недооценённости марки. Потоки капитала в Германию увеличились. За несколько дней до выборов в Германии, проводившихся в октябре 1969 года, правительство приостановило функционирование валютного рынка, а на следующий день после его открытия позволило марке свободно колебаться относительно доллара. Спот-курс марки вырос, и 26 октября была объявлена её 9.29%-ная ревальвация. Несмотря на отток капитала в последнем квартале 1969 года, к 1970 году стал наблюдаться значительный приток иностранных ресурсов, вследствие чего валютные резервы значительно выросли. В марте 1971 года некоторые европейские страны потребовали конверсии своих долларовых резервов в золото, что позволило бы им оплатить увеличение своих квот в МВФ. ..........................................................пропуск...................................................................... Рецессия, начавшаяся в первом квартале 1992 года в Испании, Португалии, Англии, Италии, Швеции и Финляндии, не входивших в ЕВС, позволила участникам рынка счесть завышенной цену многих валют. Первой стала итальянская лира. Валютные резервы Италии начали снижаться в феврале 1992 года, особенно значительным отток резервов стал в июне. Цены облигаций в лирах начали падать как на спот, так и на фьючерсном рынках. После введения Италией налога на проценты по депозитам и отказа правительства нести ответственность за внешнюю задолженность обанкротившейся государственной холдинговой компании в июле отток резервов усилился. Агентство Муди’с (Moody’s) снизило рейтинг Италии с AA1 до AA3. 28 августа лира котировалась по минимально возможной в рамках коридора колебаний цене. Через неделю Банк Италии поднял учётную ставку до 15% годовых, чтобы поддержать курсовой паритет. 25 августа фунт котировался ненамного выше минимально возможной цены, а его курс не поднялся даже несмотря на массивные интервенции. Для подтверждения своей приверженности сохранению существовавшего паритета Банк Англии занял на рынке марки в эквиваленте 14.5 миллиардов долларов. Затем спекулятивной атаке подверглись финская марка и шведская крона. Финляндия в ноябре 1991 года была вынуждена девальвировать марку на 12% из-за коллапса торговых отношений с бывшим СССР. Истощив свои резервы и не желая поднимать краткосрочные процентные ставки выше существовавшего уровня в 14% годовых, 8 сентября Финляндия позволила своей валюте свободно колебаться. Падение стоимости марки на 13% подразумевало существенные отклонения привязанных обменных курсов других валют ЕВС от рыночной оценки их стоимости. В отличие от Финляндии, Швеция подняла процентную ставку однодневного кредитования до 75% годовых и взяла в долг марки на пополнение резервов. Фунт и лира также подверглись атаке. В Англии ставки по закладным обычно бывают плавающими, а не фиксированными, что сужало поле манёвра властей. Рынок начал сомневаться в твёрдости её валютной политики. Италия ответила рыночными интервенциями, проводившимися как за счёт собственных резервов, так и за счёт средств других европейских центробанков. Их объём составил 24 миллиарда марок во Франкфурте и 60 миллиардов на других валютных рынках. Несмотря на это, 13 сентября Италия была вынуждена девальвировать лиру на 7% относительно марки. На следующий день Бундесбанк впервые за последние пять лет снизил две ключевые процентные ставки. За один торговый день котировки лиры и фунта оказались внизу коридора колебаний. ..........................................................пропуск...................................................................... Глава 2. Модели валютных кризисов
2.1. Макроэкономическая модель
Для изучения кризисов платёжных балансов обратимся к модели с двумя основными характеристиками: 1) спрос на национальную валюту зависит от обменного курса; 2) обменный курс, по которому осуществляются операции на национальном денежном рынке, меняется с течением времени. ..........................................................пропуск...................................................................... 2.3. Динамика в условиях фиксированного обменного курса Предположим, что государство обладает валютными резервами в размере R и использует их для стабилизации обменного курса. Это эквивалентно стабилизации уровня цен на некотором уровне P. Рассмотрим экономическую динамику за определённый период. Для этого проведем анализ бюджетных ограничений - частного сектора, а потом государственного. Частный сектор может приобретать активы, только расходуя на потребление меньше, чем размер получаемых им доходов. Определим сбережения частного сектора как превышение его доходов над его расходами, ..........................................................пропуск...................................................................... Если экономика достигает равновесия и при этом некоторая часть резервов остается неиспользованной, то только что рассмотренная модель представляет собой особый случай механизма потока цена-товар. Когда зафиксировать обменный курс на сверхдолгосрочном периоде невозможно, усилия по фиксации в некоторый момент времени приведут к кризису платёжного баланса.
2.4. Кризис платёжного баланса как предпосылка валютного кризиса В определённый момент «проблемная» экономика (экономика, постепенно теряющая валютные резервы) переходит в кризисную стадию: спекуляторы, ожидающие отказа от режима фиксированного курса, начинают ускоренными темпами приобретать валюту из государственных резервов. Кризис происходит до того, как резервы полностью истощились бы без спекулятивных атак. Для того чтобы объяснить, почему это так происходит, рассмотрим ход событий, если инвесторы не прогнозируют скорый отказ от фиксированного курса. Пока у государства есть валютные резервы, предложение национальной валюты определяется инвестиционными предпочтениями резидентов M/P = L(p)W, где p = 0. В момент истощения валютных резервов уровень цен начинает определяться не денежным предложением, а инвестиционными предпочтениями. Во-первых, уровень цен сразу же начинает повышаться - резиденты продолжают избавляться от своих сбережений, уменьшая свои активы как в национальной, так и в иностранной валютах; во-вторых, если государство испытывает бюджетный дефицит, то номинальное предложение денег должно начать расти. Однако с повышением уровня цен изменяется и значение p. С ростом p спрос на национальную валюту падает, а цены единовременно вырастают на конечную величину. ..........................................................пропуск...................................................................... В обоих случаях: когда резервы больше, абсолютное изменение частного богатства перед кризисом тоже больше. Так как W не зависит от R, период времени до начала кризиса больше. Следовательно, срок, на который государство может зафиксировать обменный курс, является возрастающей функцией от уровня начальных резервов. Когда государственная политика предсказуема, экономика с проблемой платёжного баланса проходит три стадии: период постепенно падающих валютных резервов, внезапная спекулятивная атака, пост-кризисный период, в течение которого национальная валюта постепенно девальвируется.
2.5. Спекуляция при непредсказуемой политике денежных властей
В настоящий анализ можно ввести большое количество индикаторов непредсказуемости государственной политики. Рассмотрим только один источник непредсказуемости: неполное знание инвесторами величины резервов, которое правительство готово использовать для защиты обменного курса. В такой ситуации возможно чередование кризисов и возвратов доверия инвесторов. Рассмотрим наиболее простой случай, когда государственные резервы могут быть разделены на первичный резерв R1, о котором инвесторам точно известно, что государство использует его для защиты обменного курса, и вторичный резерв R2, который правительство может при необходимости использовать, а может и не использовать для защиты курса. Предположим, что рынок ожидает использования R2 с вероятностью a < 1. Также допустим, что если правительство использует какую-то часть R2, рынок может быть уверен, что резерв будет использован полностью для защиты обменного курса. Предположим, что есть начальный период, в течение которого резервы постепенно снижаются. В какой-то момент достигается уровень, на котором спекулятивная атака началась бы, если бы R1 был бы единственным резервом; кризиса в этот момент не случилось бы, если бы рынок знал, что величина резервов, предназначенных для защиты обменного курса, равна R1 плюс R2. ..........................................................пропуск...................................................................... Заключение
Таким образом, анализ, проводимый авторами канонической модели, неполон по двум причинам. Первая – он базируется на упрощённой макроэкономической модели. Вторая – предположение о доступности инвестору только двух категорий активов накладывает нереалистичное ограничение на возможные действия правительства, потому что единственным доступным способом поддержки фиксированного обменного курса выступает продажа валютных резервов. Отметим, что в более реалистичной модели допускаются другие методы денежной политики, направленные на стабилизацию курса, – например, операции на открытом рынке или интервенции на срочном рынке (форвардные и своп-операции). Однако, несмотря на наличие этих ограничений, проведённый анализ позволяет объяснить, ..........................................................пропуск...................................................................... Валютные кризисы, как разновидность денежных кризисов, представляют циклические явления, приобретая наибольшую силу в фазе спада или депрессии длинной волны, когда последняя совпадает с низшей точкой среднесрочных циклов. Возрастание частоты кризисов на развивающихся рынках объясняется, на наш взгляд, перенесением экономических проблем развитых стран на страны-поставщики сырья (РФ) или товаров массового производства (Юго-восточная Азия). Это перенесение обеспечивается сочетанием высокого курса доллара и занижением долларовых цен на основные продукты экспорта развивающихся стран. Внешнее давление часто усугубляется собственными ошибками, которые часто вызваны стремлением следовать иностранным моделям, строящимся на предположении о недискриминации экспортёров. Коллапс фиксированного обменного курса обычно отмечен одним или несколькими кризисами платёжного баланса, в ходе которых спекуляторы приобретают большую часть валютных резервов центрального банка, по мере того, как он безрезультатно пытается защитить национальную валюту...........................................................пропуск...................................................................... Стабильность режима фиксированного курса зависит от ожидающейся реакции властей. Ожидающаяся та или иная реакция властей часто приводит к негативным последствиям в тех экономических системах, которые иначе функционировали бы более эффективно.
Список литературы
Баранова Т. М., Ю. П. Адаменко, И. Н. Люкевич «Некоторые вопросы валютного регулирования и валютного контроля при проведении расчетов по экспорту, импорту работ и услуг» / «Деньги и кредит», №10, 2005 Булатов А.С. Экономика. М., 2007; Волохова Н.Д. Экономическая история. Луганск, 2006; Всемирная история: Учебник для вузов / Под ред. Г.Б. Поляка, А.Н. Марковой. М., 2007; Величенков А. «Снова к сюжету «российская реформа по диктовку МВФ» / «РЭЖ», №4, 2006 Емелин А. В., «Институт резидентства в механизме валютного регулирования» / «Деньги и кредит», 2005, №9 Зуев М.Н.. История России. Учебник для ВУЗов. М., 2006; История России. Вторая половина XIX – XX вв. Курс лекций. / Под ред. Б.В. Леванова. Брянск, 2006 Лушин С. И. «О финансовой стабилизации» / «Финансы», 2001 №10 Неровня Т. Н. История экономики. М., 2007; Симонов В., А. Кухарев «Перспективы развития рынка внутреннего государственного долга России» / «Вопросы экономики, 2006, №11 Тимошина Т.М. Экономическая история России. Учебное пособие. М., 2006.
|
